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Dólar: la receta islandesa no sería muy adecuada para la Argentina
Por:
Jorge Herrera
Martes 16 de
Noviembre 2021
Días atrás el negociador ante el FMI y director del organismo, Sergio Chodos, deslizó algunas pistas difusas sobre el marco del próximo acuerdo que se viene conversando con el Fondo.
Uno de los ingredientes mencionados fue, en el contexto del manejo de la brecha cambiaria, el tema de los controles de capitales siguiendo el caso islandés.
¿Por qué es relevante la cita sobre el modelo aplicado en Islandia? En primer lugar porque en el préstamo stand by que el Fondo le otorgó al país nórdico en 2008 (en plena crisis financiera mundial) incorporó una novedad: la implementación de controles cambiarios y de capitales, algo casi contra natura para la idiosincrasia del Fondo, pero que según Chodos se negocia. Y en segundo lugar, porque la lugarteniente de la misión del organismo en Reikiavik fue Julie Kozack, hoy a cargo de la negociación con Argentina.
Según los economistas Jon Danielsson (director del ESRC de la London School of Economics) y Ásdís Kristjánsdóttir (jefa de la División de Negocios de Islandia), los controles draconianos que impuso el FMI, no vistos desde los años 50 en economías desarrolladas, los hizo pensando en el corto plazo, convalidando la existencia de una brecha cambiaria. Sin embargo, recién en 2017 el gobierno islandés decidió eliminarlos una vez finalizado el programa. Al respecto, no puede soslayarse que Islandia ostenta una buena experiencia en controles ya que los impuso en la década del ’30 y duraron hasta 1993. Pero para el Fondo, el caso islandés fue sin duda un giro de 180 grados desde el manejo de la crisis asiática de 1997-1998. Pero para entender el caso islandés y su probable replica criolla, debe tenerse en cuenta que Islandia enfrentaba un grave problema de exceso de dinero especulativo (hot money) tras la crisis de 2008 y se temía que los especuladores huyeran, provocando un colapso incontrolado del tipo de cambio. “Este temor era infundado. Cualquier especulador que saliera en esas circunstancias habría enfrentado pérdidas significativas en comparación con la opción de esperar la estabilización económica y la consiguiente apreciación de la moneda. Después de todo, la moneda alcanzó aproximadamente su tasa de equilibrio a largo plazo inmediatamente después del colapso”, explican Danielsson y Kristjánsdóttir.
Ahora bien qué tan replicable es la receta islandesa para el caso argentino. En primer término Islandia convivió con una brecha de entre 30 y 45% durante los controles. Los inversores extranjeros que tenían activos islandeses en moneda local (carry traders) tenían el equivalente al 40% del PBI. Sin duda un gran dolor de cabeza para el gobierno y el Fondo. De ahí que entre 2011 y 2016 se intentó la salida ordenada de estos inversores a través de subastas de moneda extranjera, para evitar la sangría de reservas, algo parecido a lo que hicieron en su momento Nicolás Dujovne y Luis “Toto” Caputo en 2018 en la gestión Macri.
Las subastas islandesas de venta de divisas se hacían al tipo de cambio financiero (más alto que el comercial) y eran calzadas con el ingreso de divisas de residentes y no residentes a un tipo de cambio mixto (comercial y financiero) a través de la compra de bonos del Tesoro u otros activos locales. Por esta vía ingresaron divisas equivalentes al 13% del PBI y así redujeron la tenencia de los carry traders a menos del 4% del PBI. ¿Es viable entonces implementar algo así en Argentina? Según la visión de los economistas de 1816 no lo sería tanto. Porque entre la disyuntiva de que el BCRA siga interviniendo discrecionalmente en la brecha vía compraventa de bonos (CCL), el FMI podría evaluar el mecanismo de subastas para coordinar la entrada y salida de divisas, o bien ir a un desdoblamiento del mercado de cambios. Lo que sí parece claro es que el FMI pondrá límites para garantizar la acumulación de reservas. Pero hay una diferencia significativa: hoy la brecha criolla no la explican los carry traders, que de acuerdo a estimaciones de la consultora le quedarían bonos en pesos por menos de u$s4.000 millones al oficial (1% del PBI contra el 40% de Islandia). En el caso argentino la brecha viene más por el lado de la emisión monetaria total y el déficit fiscal. Además, no son los carry traders los que compran dólares, sino los argentinos. Tampoco serviría incentivar el ingreso de Inversión Extranjera Directa a un tipo de cambio financiero mientras que con un desdoblamiento o subastas surgen el riesgo de que los tipos de cambio mixtos afecten al oficial como ocurrió en los ‘70.
¿Por qué es relevante la cita sobre el modelo aplicado en Islandia? En primer lugar porque en el préstamo stand by que el Fondo le otorgó al país nórdico en 2008 (en plena crisis financiera mundial) incorporó una novedad: la implementación de controles cambiarios y de capitales, algo casi contra natura para la idiosincrasia del Fondo, pero que según Chodos se negocia. Y en segundo lugar, porque la lugarteniente de la misión del organismo en Reikiavik fue Julie Kozack, hoy a cargo de la negociación con Argentina.
Según los economistas Jon Danielsson (director del ESRC de la London School of Economics) y Ásdís Kristjánsdóttir (jefa de la División de Negocios de Islandia), los controles draconianos que impuso el FMI, no vistos desde los años 50 en economías desarrolladas, los hizo pensando en el corto plazo, convalidando la existencia de una brecha cambiaria. Sin embargo, recién en 2017 el gobierno islandés decidió eliminarlos una vez finalizado el programa. Al respecto, no puede soslayarse que Islandia ostenta una buena experiencia en controles ya que los impuso en la década del ’30 y duraron hasta 1993. Pero para el Fondo, el caso islandés fue sin duda un giro de 180 grados desde el manejo de la crisis asiática de 1997-1998. Pero para entender el caso islandés y su probable replica criolla, debe tenerse en cuenta que Islandia enfrentaba un grave problema de exceso de dinero especulativo (hot money) tras la crisis de 2008 y se temía que los especuladores huyeran, provocando un colapso incontrolado del tipo de cambio. “Este temor era infundado. Cualquier especulador que saliera en esas circunstancias habría enfrentado pérdidas significativas en comparación con la opción de esperar la estabilización económica y la consiguiente apreciación de la moneda. Después de todo, la moneda alcanzó aproximadamente su tasa de equilibrio a largo plazo inmediatamente después del colapso”, explican Danielsson y Kristjánsdóttir.
Ahora bien qué tan replicable es la receta islandesa para el caso argentino. En primer término Islandia convivió con una brecha de entre 30 y 45% durante los controles. Los inversores extranjeros que tenían activos islandeses en moneda local (carry traders) tenían el equivalente al 40% del PBI. Sin duda un gran dolor de cabeza para el gobierno y el Fondo. De ahí que entre 2011 y 2016 se intentó la salida ordenada de estos inversores a través de subastas de moneda extranjera, para evitar la sangría de reservas, algo parecido a lo que hicieron en su momento Nicolás Dujovne y Luis “Toto” Caputo en 2018 en la gestión Macri.
Las subastas islandesas de venta de divisas se hacían al tipo de cambio financiero (más alto que el comercial) y eran calzadas con el ingreso de divisas de residentes y no residentes a un tipo de cambio mixto (comercial y financiero) a través de la compra de bonos del Tesoro u otros activos locales. Por esta vía ingresaron divisas equivalentes al 13% del PBI y así redujeron la tenencia de los carry traders a menos del 4% del PBI. ¿Es viable entonces implementar algo así en Argentina? Según la visión de los economistas de 1816 no lo sería tanto. Porque entre la disyuntiva de que el BCRA siga interviniendo discrecionalmente en la brecha vía compraventa de bonos (CCL), el FMI podría evaluar el mecanismo de subastas para coordinar la entrada y salida de divisas, o bien ir a un desdoblamiento del mercado de cambios. Lo que sí parece claro es que el FMI pondrá límites para garantizar la acumulación de reservas. Pero hay una diferencia significativa: hoy la brecha criolla no la explican los carry traders, que de acuerdo a estimaciones de la consultora le quedarían bonos en pesos por menos de u$s4.000 millones al oficial (1% del PBI contra el 40% de Islandia). En el caso argentino la brecha viene más por el lado de la emisión monetaria total y el déficit fiscal. Además, no son los carry traders los que compran dólares, sino los argentinos. Tampoco serviría incentivar el ingreso de Inversión Extranjera Directa a un tipo de cambio financiero mientras que con un desdoblamiento o subastas surgen el riesgo de que los tipos de cambio mixtos afecten al oficial como ocurrió en los ‘70.
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